北京中科刘云涛 http://disease.39.net/bjzkbdfyy/170519/5387123.html
（报告出品方/作者：中泰证券，谢鸿鹤，郭中伟，安永超，于柏寒）
深耕铜合金领域多年，引领国内特殊合金发展合金新材料领军企业
公司是有色金属特殊合金材料行业的引领者。公司基于“新材料为主、新能源为辅”的发展战略，经过近30年研发沉淀和技术积累，已从原材料供应商转型为新材料应用解决方案的提供商。公司合金牌号齐全，拥有中国、德国、加拿大等9大生产基地，主要聚焦于有色合金的棒、线、带、精密细丝等产品的研发和销售，已成为5G通讯、新能源汽车电子、半导体芯片、智能终端及装备等高技术高成长行业的重要供应商。目前公司产能近20万吨，年新材料销售量为18.08万吨。随着“5万吨特殊合金带材”项目的落地，公司有望成长为新材料平台化龙头企业。（报告来源：未来智库）全球化布局，高端新材料先行者。公司初创于年，主营棒材、线材等传统合金材料；年于上海交易所主板上市。年公司收购德国贝肯霍夫有限公司，施行系统化德国式企业管理服务于全球客户。年公司收购宁波康奈特%股权，开拓新能源业务。年公司在越南布局MW太阳能电站。年收购博德高科%股权，进军精密细丝领域；后与埃森哲咨询公司建立合作，开展数字化转型，建立具有持续创新能力的自进化型的数字化企业。年公司收购OntarioLimited公司%股权，引进先进的材料镀层技术。公司股权结构稳定。截止Q1，谢识才为公司实际控制人和最终受益人。博威集团为第一大股东，持有公司28.61%股权；博威亚太有限公司为公司第二大股东，直接持股10.13%。公司主要子公司中，国际新能源业务由全资子公司宁波康奈特开展，新材料业务由博德高科、博威板带、博威新材料、贝肯霍夫合金开展。新材料业务高速发展，推动公司业绩持续释放
公司营收净利稳定增长。Q1公司实现营业收入33.26亿元，同比增长58.4%，实现归母净利润1.36亿元，同比增长15.47%。年公司实现归母净利3.1亿元，同比下降27.66%，主要系新能源板块因海运费上涨、原材料涨价等因素导致成本增加所致。公司营收从年42.43亿元增长至年.38亿元，CAGR为18.8%；归母净利从年的1.83增长至年的3.1亿元，CAGR为11.09%。合金新材料贡献公司主要业绩，新能源业务有望扭亏为盈。公司主要产品为铜合金材料和光伏组件。1）铜合金材料业务：年铜合金材料业务实现营收90.73亿元，营收占比为90.73%；实现毛利为11.39亿元，毛利占比92.45%；实现净利3.9亿元，同比增长41.36%。随着公司5万吨板带项目等新产能投产，新材料业务将给公司带来持续增长动力，未来业绩继续释放。2）新能源业务：公司光伏组件主要销往美国，年公司受到海运费暴涨、硅料等原材料价格大涨、美国关税等外部因素，新能源业务净利亏损万元。年预计上述不利因素逐渐消除，公司新能源业务预计扭亏为盈。公司研发投入持续处于较高水平。Q1公司期间费用率7.18%，同比下降3.82pcts。其中，销售费用率1.21%，同比下降2.26pcts；财务费用率为1.39%，同比增长0.46pcts；管理费用率为4.58%，同比下降2.03pcts。Q1公司研发费用为0.74亿元，同比增长23.15%；研发费用率2.21%，同比下降0.63pcts。公司研发投入位于行业前列，将为公司后续发展提供新动力。公司定位高端合金业务，毛利率领先同行。自年公司收购HTG和博德高科%股权，布局光伏发电和精密细丝产业后，-年公司毛利率进一步提高至15%以上。由于新能源业务的亏损以及原材料价格上涨，年公司毛利率为11.75%，仍领先行业5pcts以上。公司不断推进数字化改革，管控生产成本，推动智能制造全面发展，保持行业内较高净利率水平。高端合金发展前景广阔，龙头公司有望持续受益
高端铜合金进口依存度较高
我国为铜材最大生产国，产品以低端为主。我国作为全球铜材生产和消费大国，消费量占世界总量的60%以上。而我国铜加工材料行业景气度两级分化，呈现“低端竞争激烈，高端进入门槛较高”的特点。年我国铜材生产加工企业已达多家，而年产量达5万吨以上的仅有12家企业。从生产的产品种类来看，目前我国铜加工材产品以传统铜线材为主，年我国铜线材产量为5万吨，同比增长2.6%，占比达51%。高端产品进口依存度较高。铜板带材等中高端产品对合金成分、表面光洁度、精度要求较高，国内产量占比较小。新型高强高导铜合金带材、超细丝材、超薄带材等高端铜材仍然主要依靠进口。年我国铜板带进口12.93万吨，同比增长13%。近5年来，我国铜板带进口量维持在11-13万吨左右，主要品种为白铜板带、高铜合金板带等高精度板带，进口国为日本、韩国、德国。年我国出口量7.14万吨，同比增长46%，主要出口国为马来西亚、越南、日本等地。高端铜合金性能优良，需求空间广阔。铜合金是以纯铜为基体加入一种或几种其他元素构成的合金。由于具有良好的导电、导热、耐腐蚀等优良特性，铜及铜合金被广泛应用于各行各业，其中又以高性能、高精度特殊铜合金材料的性能优越而被应用于5G通讯、半导体芯片、智能终端及装备、汽车电子、高铁、航空航天等。随着电子工业的快速发展，各种高性能产品层出不穷，从而对基础材料性能的要求也越来越高，高端铜合金将迎来更广阔的应用场景。（报告来源：未来智库）新能源汽车打开高端铜合金需求空间
新能源汽车为铜合金提供更多应用场景。根据国际铜业协会统计，传统汽车内燃机用铜23kg，混合电动汽车用铜40kg，插电混合电动汽车用铜60kg，电动汽车用铜83kg。从应用场景来看，在传统燃油车中，铜主要应用于散热器、低压线缆、电机线圈等部位。新能源汽车新增“三电”系统，铜材料应用场景比较广泛，主要应用于线束、连接器、电机、电池、充电桩、充电线等部位。新能源车用高压高速连接器为高端铜合金提供纯增量需求。连接器是一种机电系统，其可提供可分离的界面用以连接两个子系统，并且对于系统的运作不会产生不可接受的影响。连接器主要由端子、绝缘体、外壳及附件组成，其中端子的主要材料为铜合金，是实现连接器内部电接触功能的关键部件。1）新能源汽车发展下，应运而生的高压连接器。和传统燃油车动力源不同，新能源汽车电机需要高压输电系统驱动，工作电压从传统汽车的12V提升至V（根据带电量不同，电压等级普遍在V-V）。除此之外，为了提升补能速度，电压平台有从V转变为V的趋势（保时捷Taycan、理想、比亚迪等车企）。随着整车电压的提高，为传输高压大电流回路，所需连接器也从低压转向高压连接器。根据瑞可达招股说明书，高压连接器的工作电压等级一般为60V-V甚至更高（传统燃油车的低压连接器传输电压低于20V），传输电流等级为10AA及以上。高压连接器主要应用于高压大电流传输场景，比如电池、电机、电控、高压控制盒、空调压缩机、车载充电机、DC/DC、充电口等。根据一览众咨询数据，年我国新能源汽车高压连接器市场规模为80.1亿元，预计年将达到亿元，CAGR达13.4%。2）汽车智能化引领高速连接器发展。随着汽车向智能化方向发展，车内传感器的数量逐步增多，对数据的传输速度和可靠性要求提高，电子器件的增加拉动高速连接器需求量。目前高速连接器的传输速率从传统的M/s到现在的G/s，主要应用于需要高频高速处理的功能器件，如摄像头、传感器、广播天线、GPS、蓝牙、WiFi、无钥匙进入、信息娱乐系统、导航与驾驶辅助系统等。根据新思界的数据，随着自动驾驶的普及以及自动驾驶等级的提升，我国车用高速连接器市场规模预计年将达到亿元。新能源车载连接器对铜合金材料要求较高。在新能源汽车整车电压上升的趋势下，目前高压连接器的设计电压往0V以上、电流A以上发展。而增大电压和电流需进一步提高铜材导电率，以降低连接器使用过程中产生的温升。除此之外，相比消费电子连接器，汽车连接器的使用环境更为复杂、使用寿命要求更为长久，因此对汽车连接器的铜材料强度和结构稳定性要求较高。同时兼顾强度、导电和加工性能的平衡型合金将是汽车连接器需求方向。引线框架国产化替代在路上，带动国内铜合金市场长足发展
半导体行业持续高景气，封装环节国产化率较高。受益于5G需求升级、新能源汽车电子起量、自动驾驶、loT等中长期需求，半导体行业景气度有望持续提升。年全球半导体销售额为亿元，同比增长26.23%，其中集成电路占半导体产品的8成以上。集成电路按产业链分成设计、制造和封装等环节。相比前2个环节，封装环节我国国产化率较高，目前长电科技、通富微电、华天科技等国内封装龙头企业已掌握了封装第三代以后的先进封装技术。引线框架作为半导体封装的专用材料，国产替代空间大。引线框架作为半导体的芯片载体，是一种借助于键合丝实现芯片内部电路引出端与外部电路（PCB）的电气连接，形成电气回路的关键结构件，它起到了和外部导线连接的桥梁作用，绝大部分的半导体中都需要使用引线框架。半导体封装材料中引线框架占比约15%，起到稳固芯片、传导信号、传输热量等作用。从引线框架的生产工艺来看，引线框架分为冲压和蚀刻工艺。蚀刻引线框架契合集成电路的高集成、高性能、多引线、高密度的发展趋势。从供给格局来看，外资企业与国内企业各占50%左右的份额，其中外资企业主要占据中高端，国内引线框架企业以冲压等中低端产品为主。随着半导体产业链的国产进程提速，欧菲光等国内不少企业已经瞄准高端蚀刻引线框架领域，国产替代空间较大。（报告来源：未来智库）国内部分企业已实现引线框架用铜合金材料的国产化。蚀刻型引线框架用铜合金除了满足冲压型引线框架带材的要求之外，还对带材的板形、表面缺陷、残余应力提出了更严格的要求。目前，引线框架的铜合金生产品种已达70多种，用于冲制集成电路、LED等产品使用的KFC、C19为代表的第一代铜铁磷系合金均已实现国产化。而国内蚀刻引线框架起步较晚，对铜带材要求更高，铜材选用以C70等铜镍硅为代表的第二代铜合金为主。全蚀刻产品基本实现国产化，但仍然与进口产品有一定差距（如质量不稳定等问题），目前国内已有博威合金、宁波兴业、中铝洛铜等公司进行了研制开发。引线框架向着高强高导的方向发展，目前我国半蚀刻引线框架带材、第三代铜铬锆系合金仍处于小批量试用阶段。国产替代窗口已至，高端铜合金龙头持续受益
历经三代发展，高端产品国产替代正当时。随着5G、新能源汽车的发展，高压大电流、高频高速传播成为趋势，以此催生出高压高速等连接器需求，对上游铜合金也提出了更高的要求。从铜合金的发展来看，连接器用铜合金从普通黄铜、锡磷青铜、锌白铜等一代固溶强化合金，到第二代铁青铜、铜镍硅磷等半析出强化合金，再到目前铬锆铜、铜镍硅、钛青铜等第三代析出强化型合金。目前连接器以黄铜、磷青铜等一代铜合金为主。在新能源汽车高景气度下，催生出高压和高速连接器的需求，高强高导铜合金为未来发展趋势。由于我国连接器行业起步较晚，铜合金主要以仿制国外为主。目前已有国产铜合金实现了部分进口替代，比如博威合金、宁波兴业盛泰等已经开拓了铬锆系、镍钴硅系、镍硅等第三代高强高导系列铜产品，在性能上接近或超越进口产品，叠加性价比优势，正逐步取得下游新能源汽车连接器厂商的认可。公司具备四大核心竞争力，加强研发扩大生产规模
公司研发实力雄厚，致力于高导、高强、平衡型高端合金研发。高端铜合金由于技术密集，研发周期长，材料在应用端对安全耐用的要求高，使得新进入者在前期只能生产低端的普通产品。具体来看，高端铜合金的研发壁垒主要体现在：1）基础材料合金化过程中，试错成本较高。比如在铜铬锆合金化的过程中，为了防止铬锆的氧化和挥发，需要添加一种新元素作为牺牲品，先进行挥发，从而保留已知的易挥发元素。而新元素的开发需要进行不断实验，研发时间较长，试错成本较大。2）微观组织重构。纯铜导电率高但强度低，易导致接触不良，高传高导合金需在-度温度下析出强化，需要对高强高导材料进行微观结构重构，对加工和热处理工艺要求较高。3）核心设备自主化。公司自主研发热处理设备，析出强化对热处理的要求较高，需要研发适合的热处理装备。而国外对合金化和热处理的装备禁止出口，因此公司需要先研发设备，再进行不断实验。4）研发和下游客户的验证时间长。一般合金化的研发周期在2-3年，下游客户的认证周期在2-3年，因此从开始研发到量产需要4-6年的时间。公司产品矩阵丰富，高端铜合金系列位于行业前列。目前公司产品覆盖17个合金系列，多个合金牌号，形态分为棒、线、板、精密细丝等，广泛应用于汽车电子、通讯、引线框架等领域。从吨毛利来看，公司年新材料业务的吨毛利为.34元/吨，比行业平均值高1倍多，享有一定的技术溢价。公司积极推进数字化研发，研发变革正追赶海外龙头维兰德。公司搭建大数据分析共享平台，实现研发制造一体化，上下游协同高效发展。公司将多年研发合金的经验输入系统，建立数据库，按照客户需求倒推所需合金材料，使产品研发效率提升35%以上，新产品开发周期缩短50%，并将公司产线往自动化发展，提高产品一致性。目前公司已进入计算机仿真替代实验的第三范式，并开始走向第四范式，即利用已知数据计算得出未知理论。全球布局制造基地，下游客户资源优质。公司在全球拥有博威云龙、博威滨海、德国霍伊黑尔海姆、德国赫尔伯恩、加拿大安大略、越南北江等9个制造基地，能够迅速响应全球各地客户不同需求，提供高品质产品和个性化、本土化服务。目前新材料、新能源产品遍及中国、美国、德国、法国、日本、韩国、印度等国家和地区，构建起完善国际市场网络。公司为下游近30个行业提供专业化产品与服务，下游客户覆盖门子、松下、TOTO、三星、CalComSolar等众多世界强企业，满足客户一站式采购需求。公司多个项目正有序开展建设，未来两年将陆续投产。年公司新材料销量约为18.08万吨，未来2年公司新材料总产能将达到27万吨左右。年，公司发行可转债，募投12亿元用于建设5万吨特殊合金带材项目，项目主要产品为超高强特殊合金、超高导电特殊合金、高弹超细晶合金和电磁屏蔽特殊合金，项目建成投产后，预计实现营收29亿元，为公司带来2.78亿元利润，合金带材将成为公司主要业绩增长点。投资分析：研发实力雄厚的新材料平台核心假设：1）新材料销量：假设-年公司新材料总产销量为23.85/26.8/30.6万吨。其中，随着5万吨特殊合金带材项目22年的落地，我们预计-年附加值较高的带材产销量分别为6.5/8.8/10万吨。2）新能源销量：结合公司经营目标和22Q1出货量情况，我们预计-年公司光伏组件产销量均为0MW。3）加工费：假设棒、线、精密细丝的加工费维持不变，随着汽车电子等高附加值的产品放量，我们预计-年板带业务的加工费将分别提升//元左右。4）铜价：公司采用加工费模式，产品价格与铜价相关，受到国内外宏观经济的影响，我们假设-年铜价为6.8/6.5/6.5万元/吨。盈利预测：基于上述假设，我们预计-年公司营业收入分别为.3/.0/.0亿元，对应归母净利润分别为6.45/8.17/10.14亿元。我们采用分部估值，年传统铜加工产品净利占比67%，按照可比公司市盈率17倍；汽车电子用铜带材产品的净利占比10%，按照可比公司市盈率44倍；光伏板块的净利占比23%，按照可比公司市盈率31倍。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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